Традиционно арендаторы сравнивают лизинг с кредитом на покупку того же
имущества. Это сравнение обусловлено определенной схожестью двух финансовых инструментов. Обратим
внимание на те условия, выполнение которых позволяет осуществить такое сравнение.
При формулировании выводов о приемлемости лизинга относительно займа, в лучшем
случае делается оговорка “при прочих равных условиях” (1) , хотя
при этом таковые не приводятся, а в других случаях условия
сравнения вовсе не рассматриваются. Таким образом, один из важнейших вопросов,
имеющих непосредственное отношение к достоверности результатов анализа, остается открытым, тем
самым, обнаруживая нерешенные проблемы. В рамках этой статьи разберем лишь
некоторые из них. Важнейшим условием для проведения сравнения является сохранение соответствия
лизинга прямому кредитованию. Кредитная структура лизингового проекта состоит из двух
взаимосвязанных частей - кредита лизингодателю и непосредственно лизинга арендатору. Лизингодатель,
выставляя арендные платежи против требований кредиторов, фактически является финансовым посредником.
Реальным заемщиком при лизинге является арендатор. Именно он будет использовать
приобретаемые активы в производственных целях, для образования денежных потоков, чтобы
выплатить долг по займу. Главным отличием лизинговой схемы финансирования от
прямого кредитования является наличие финансового посредника между банком и конечным
заемщиком (арендатором), однако общепринятая практика кредитования здесь полностью сохраняется. При
этом усложняется анализ проекта, поскольку приходится учитывать интересы как лизингодателя
(заемщика банка), так и арендатора (конечного заемщика). Сохранение достигнутого соответствия
между лизингом и альтернативным ему займом является основой сравнения. Однако
выполнение этого условия не достаточно для проведения анализа. Следует понять, в
каком смысле лизинг заменяет кредитное долговое обязательство? Лизинг заменяет долг
в том смысле, что он оказывает такое же влияние на
структуру капитала предприятия, что и заем. Для каждого предприятия существует
какое-то соотношение собственных и заемных средств. Предприятия стремятся поддерживать выбранную
структуру капитала во времени. Формально, лизинг как бы не влияет
на выбранную структуру капитала арендатора, предполагая 100-процентное финансирование и не
требуя заемных средств. На самом деле, лизинговая задолженность - это
тот же долг, только видоизмененный. И с этой точки зрения,
для достижения выбранного соотношения в структуре капитала, как и при
займе на покупку актива, арендатору требуется увеличить собственные средства. Лизинг
в той же степени влияет на требуемую величину собственных средств,
что и долг. Лизинговая задолженность, обусловленная посленалоговым движением денежных средств
по лизингу, полностью заменяет такое же долговое обязательство, вызванное посленалоговым
движением денежных средств по кредитному соглашению. Таким образом, сравнение лизинга
с альтернативным ему займом производится на базе 1 к 1
(1 рубль лизинговой задолженности равен 1 рублю кредитных долговых обязательств),
если арендатор не будут изменять выбранную структуру капитала, а будут
стремиться поддерживать ее постоянной по времени. Если же арендатор решит изменить
структуру капитала и, допустим, не пойдет на увеличение собственных средств,
то вопрос будет лишь в том, каким способом (займом или
лизингом) достичь нового соотношения. База для сравнения все равно останется
прежней (1 к 1). Сохранения соответствия лизинга прямому кредитованию и понимания
того, что лизинг в определенном смысле заменяет долг, еще недостаточно
для проведения сравнения. Следует понять, каким образом лизинг заменяет долг в
каждый момент времени. Лизинговая задолженность на одной и той же
установленной базе заменяет долговое обязательство независимо от изменений в структуре
капитала. Если это так, то выбранная база для сравнения устанавливается
единожды на весь срок лизинга и должна выдерживаться в каждом
конкретном временном интервале. Лизинг на установленной базе заменит долг во
всей временной перспективе, если лизинговая задолженность будет равна кредитной задолженности
в любой момент времени. Поэтому необходимо сравнивать лизинг с эквивалентным
ему займом. Эквивалентным считается заем, задолженность по которому соответствует лизинговой
задолженности в каждый момент времени. Эквивалентный заем характерен такими же
величинами денежных потоков, что и лизинг, однако сумма эквивалентного займа
не соответствует сумме лизингового финансирования. Сумма эквивалентного займа определяется денежными
потоками кредитной задолженности, равными, в свою очередь, денежным потокам лизинговой
задолженности в каждый момент времени. Подсчитав сумму эквивалентного займа, ее
можно сравнить с суммой лизингового финансирования. Метод прямого сравнения предполагает сравнение
сумм лизингового финансирования и эквивалентного ему займа. Лизинг приемлем, если
он обеспечивает на начальном этапе большее финансирование, чем эквивалентный ему
заем. Если же начальное кредитное финансирование превышает лизинговое, то от
лизинга следует отказаться в пользу кредита. С этой точки зрения
эффективность лизинга должна проверяться не только в сравнении с каким-либо
конкретным, альтернативным кредитным предложением, но и относительно эквивалентного ему (лизингу)
займа. Такой же результат, как и при методе прямого сравнения лизинга
и эквивалентного ему займа, дает метод расчета чистой текущей стоимости
лизинга по скорректированной ставке дисконтирования. В соответствие с этим методом,
расчет суммы эквивалентного займа производится путем дисконтирования потоков арендной задолженности
по скорректированной ставке кредитного финансирования. Скорректированная текущая стоимость лизинга равна
чистой текущей стоимости по доступной стоимости капитала, сопряженной с текущей
стоимостью побочного эффекта финансирования. Главный побочный эффект лизингового финансирования заключается
в том, что лизинговая задолженность на определенной базе заменяет долг.
Стоимость побочного эффекта лизингового финансирования равна чистой текущей стоимости посленалоговых
денежных потоков эквивалентного займа. Формула Модильяни и Миллера (ММ) выражает
соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта и его доступной стоимостью
капитала: r* = r (1 - TL) (ММ) где: r* - скорректированная ставка
дисконтирования проекта; r - ставка дисконтирования проекта по доступной стоимости капитала; T
- ставка налога на прибыль предприятия; L - "вклад проекта в
возможность привлечения предприятием заемных средств." (2) С помощью формулы ММ
могут быть получены различные выражения для оценки стоимости капитала при
подстановке соответствующих значений величины L. При расчете скорректированной ставки дисконтирования
для сравнения лизинга с кредитом величина L в формуле ММ
будет отражать сумму долгового обязательства по эквивалентному займу, замещенного единицей
лизинговой задолженности. Так как лизинг заменяет долг на базе 1
к 1, то мы устанавливаем L = 1. Формула ММ
принимает вид r* = r (1 - T). Таким образом,
ставка дисконтирования корректируется только с учетом налога на прибыль арендатора.
Дисконтирование текущей стоимости лизинговой задолженности по скорректированной ставке дает точно
такой же результат, что и прямое сравнение лизинга с эквивалентным
ему займом. Результаты расчетов могут браться за основу принятия инвестиционного решения.
Однако существует еще одна, но весьма значительная проблема. Известно, что лизинг
обладает “качественными” преимуществами и одновременно с этим считается, что “качественные
преимущества лизинга актива невозможно оценить количественно”.(3) Наличие или отсутствие качественных
характеристик, а также их величина в конкретных лизинговых сделках есть
всего лишь субъективные оценки менеджеров, участвующих в лизинге предприятий. Поэтому
качественные характеристики лизинга зачастую не учитывают в анализе и путем
отказа от их количественного учета в расчетах устанавливают базу для
сравнения 1 к 1. Экономическая теория допускает использование упрощений, чтобы
избежать значительных сложностей, возникающих в силу воздействия на объект анализа
большого количества переменных, обусловленных внешними факторами. Получается, что качественные характеристики
не принимаются в расчет. Однако такая постановка вопроса не решает
задачи конкретного выбора, подчас стоящего на реальном производстве, а просто
декларирует невозможность количественного учета качественных характеристик лизинга, как бы ссылаясь
на частный характер этой проблемы и субъективность оценок. Бесспорно, качественные
характеристики лизинга есть, и они должны быть приняты во внимание
но, по мнению автора, их можно оценить количественно. Качественные характеристики лизинга
представляются в виде преимуществ и недостатков. Например: - лизинг, как правило,
не требует гарантий на сумму инвестиций со стороны арендатора, поскольку
такой гарантией выступает само оборудование, собственником которого является лизинговая компания; -
лизинг позволяет арендатору, не имеющему значительных финансовых ресурсов, начать крупный
проект; - от долгосрочного кредита лизинг отличается повышенной сложностью организации, которая
заключается в большем количестве участников. Качественные характеристики лизинга могут иметь решающее
значение для принятия инвестиционного решения. Методы оценки инвестиций, построенные на
применении концепции дисконтирования, позволяют выполнить количественный расчет качественных характеристик. Решение
проблемы заключается в ответе на уже известные вопросы - в
каком смысле лизинг заменяет долг и какова база для сравнения?
Если считать, что лизинг не имеет качественных преимуществ и недостатков
по сравнению с другим финансированием, то сравнение производится на базе
1 к 1 (единица стоимости лизинговой задолженности равна единице стоимости
долгового обязательства). Если же есть желание учесть какие-либо качественные характеристики
лизинга, то база для сравнения должна выглядеть иначе. Единица стоимости
долгового обязательства будет соответствовать не единице, а иному численному значению
стоимости лизинговой задолженности. Учет новой базы для сравнения различных способов
финансирования может производиться через корректировку ставки дисконтирования в известной формуле
ММ. Теперь ей можно воспользоваться в полной мере. Величина L
в формуле ММ не будет равна 1. Ставка дисконтирования будет
корректироваться с учетом ставки налогов на прибыль предприятия и качественных
преимуществ лизинга. Формула Модильяни и Миллера часто дает удовлетворительные результаты. Таким
образом, в теоретическом плане проблема количественного учета качественных характеристик лизинга
сводится к вопросу о том, каким образом устанавливать базу для
сравнения. Сложность получения достоверной оценки стоимости лизинга, с учетом качественных преимуществ
и недостатков, состоит в относительности получаемых результатов. Именно из-за разности
подходов к оценке качественных преимуществ и недостатков возникают различия в
оценке лизинга его участниками. На практике оценочные стоимости лизинга для
арендатора и лизингодателя редко совпадают. Это несоответствие возникает в виду
разнонаправленности интересов лизингодателей и арендаторов. Задача объективного расчета стоимости лизинга,
включающего количественный учет качественных преимуществ и недостатков, теоретически может быть
решаема. Проводя сравнительный анализ лизинга и кредита, всегда следует принимать во
внимание те условия, на которых строится это сравнение. Важно помнить
о том, что качественные характеристики лизинга могут быть приняты во
внимание только при корректной его оценке. Литература: 1. “Аспекты лизинга: бухгалтерский,
валютный и инвестиционный”, - М.: ИСТ-Сервис, 1994, с-81. 2. “Аспекты лизинга:
бухгалтерский, валютный и инвестиционный”, - М.: ИСТ-Сервис, 1994, с-77. 3. Овчаров
Д.А. “Развитие лизинга в рыночной экономике”, - М.: МГУ им.
Ломоносова, Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук, 1994,
с.97. http://unlease.ru
|
