Владимир Федорцов
Обозреватель аналитического отдела РИА «РосБизнесКонсалтинг»,
специально для журнала «Экономика России: XXI век»

РЫНОК ОЖИДАНИЙ

Российский фондовый рынок как источник инвестицийза два с половиной месяца текущего года. На Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) — площадке для банков и «мелких» инвесторов — сводный фондовый индекс за прошлый год повысился на 68%, а с начала текущего года — еще на 21%. Наконец, акции ОАО «Газпром», для которых существует особый режим торговли, за 2001 г. поднялись в цене почти вдвое. И на 40% они еще подорожали за период с 1 января по 15 марта нынешнего года.

При этом российский фондовый рынок по-прежнему никак не связан с состоянием национальной экономики. И это тоже непреложный факт. Самые высокие после августовского кризиса 1998 г. темпы роста он продемонстрировал в 1999 г. Тогда индекс РТС подскочил на 193%. Но это рост после ямы. Объем же ВВП, наиболее чувствительного индикатора экономики, продемонстрировал в тот год лишь 3,5-процентный рост. В 2000 г. ВВП вырос на 8,3%, а индекс РТС по итогам года поднялся «всего лишь» на 48%. Наконец, в минувшем году отечественная экономика подросла на 5,0%.

Разумеется, можно вспомнить аксиому, что фондовый рынок — это рынок ожиданий. Он «чуть-чуть» опережает время. То есть ожидания подъема в 2000 г. закладывались в котировки 1999 г. Но итоги минувшего года не позволяют полностью с этим согласиться. Так, максимальные темпы роста индекс РТС продемонстрировал после сентября 2001 г., когда промышленное производство пошло на спад, а экономика начала топтаться на месте. Первые данные 2002 г. показывают, что процесс замедления развития российской экономики продолжится. Котировки акций же продолжают расти, как на дрожжах.

Третий факт, с которым трудно спорить, — это то, что российский фондовый рынок по-прежнему остается очень «узким», а его инвестиционный потенциал не отвечает потребностям страны. Капитализация фондового рынка к концу минувшего года составляла
70–75 млрд. долл. Иными словами, совокупная стоимость российских предприятий сопоставима с рыночной ценой одной крупной зарубежной компании. С макроэкономической точки зрения, капитализация российского фондового рынка составляет 23–25% к объему ВВП. В США это соотношение превышает 150% ВВП.

Подобная узость отечественного фондового рынка не позволяет ему играть типичную для развитых экономик роль рынка капиталов. Да, работать на нем можно, скупить акции компаний второго-третьего эшелона тоже, а вот привлечь серьезные инвестиции — нет. Простой пример. РАО «ЕЭС России» для реализации инвестиционной программы требуется около 50 млрд. долл. на ближайшие пять-семь лет. То есть для привлечения средств через форму IPO (первоначальное размещение акций) энергохолдингу потребовалось бы эмитировать акций на сумму, сопоставимую с капитализацией всего фондового рынка. Успех подобного предприятия более чем сомнителен.

В то же время, бурное развитие внутреннего рынка акций после августовского кризиса 1998 г. позволяет надеяться, что преодоление его «недостатков» является лишь вопросом времени. Во всяком случае, основной из них — низкая капитализация — мало-помалу преодолевается. Рост котировок «голубых фишек» приводит к тому, что повышаются в цене акции и других предприятий. С конца 2001 г. капитализация рынка увеличивается на 3–4 млрд. долл. в месяц. Этому способствует и введение новых инструментов. Так, на РТС появился блок акций, в состав которого входят наиболее ликвидные бумаги, обращающиеся на данной площадке. Их соотношение в блоке таково, что его стоимость тесно коррелирует со значением индекса РТС — до 99%. Инвесторам предложен своеобразный вариант вложения в «рынок в целом». А с сентября 2001 г. начал функционирование срочный рынок РТС, на котором проводятся операции по 6 фьючерсным контрактам и 2 опционам.

ЗАПАД НАМ ПОМОЖЕТ?

Вкладываемые средства западных инвестфондов по праву считаются катализаторами роста и, соответственно, привлекательности российского фондового рынка. «Есть западные заказы — мы растем, нет — мы стоим или »проседаем», — обычно объясняют движение котировок акций российские брокеры. Третий вариант — внутренние участники «разогревают» рынок (обычно — после выхода значимых новостей) в ожидании прихода капиталов из-за рубежа.

Иностранных инвесторов привлекает недооцененность акций внутренных эмитентов. С точки зрения «нормальных» оценок, российские бумаги действительно дешевы. Так, отношение рыночной стоимости акций компании к годовой выручке в 200 крупнейших российских предприятиях было в три раза ниже среднеевропейского показателя. А вот отношение прибыли после налогообложения к объему реализации за год оказалось в среднем вдвое выше, чем в Европе. Иными словами, акции недооценены в два-три раза.

Но в минувшем году успехи России в макроэкономике стали тем магнитом, который притягивает средства из-за рубежа. Когда ряд стран с переходной экономикой демонстрировал негативную динамику, экономический рост у нас продолжался. Российский рынок показал себя в прошлом году достаточно устойчиво, в том числе на фоне кризиса в Турции и Аргентине. В результате на него начали поступать деньги тех, кто хотел бы рисковать в меньшей степени.

Правда, поступление этих средств было весьма ограниченным. Достаточно сказать, что в 2001 г. объемы торгов на РТС снизились на 23–24%. Спад объема портфельных инвестиций наблюдался практически на всех рынках. Проходящая почти синхронно рецессия в трех экономических центрах планеты — США, Японии и Европе — «иссушила» потоки капитала. Но и относительно скромных средств для узкого российского рынка хватило с лихвой.

Рыночные аналитики полагают, что и в нынешнем году западные фонды продолжат инвестировать в Россию, поскольку риски, связанные с состоянием российской экономики, пусть медленно, но снижаются. Отражением этого процесса является и изменение отношения к нашей стране со стороны международных рейтинговых агентств. Так, представители Standard & Poor’s заявили на днях о готовности вновь на одну ступеньку повысить страновой рейтинг России в течение ближайших трех-шести месяцев.

Кроме того, и государство, и компании прикладывают усилия к тому, чтобы повысить привлекательность участников российского рынка. Принимаются законы, которые способствуют развитию экономики. В их числе нормативные акты, касающиеся изменений в Налоговом кодексе, и прежде всего, снижения ставки налога на прибыль для предприятий и организаций. «Дебюрократизация» Германа Грефа, включая упрощение правил лицензирования, защиту прав компаний при проверках, также способствует улучшению условий для ведения бизнеса в России.

Со своей стороны, компании-эмитенты проявляют заботу о рыночной капитализации, об имидже в глазах инвесторов, о корпоративном управлении.

Дело в том, что после кризиса 1998 г. отношение Запада к России стало более придирчивым. Те компании, которые испытывали потребность в зарубежных инвестициях, и те, что занялись экспансией на западные рынки, столкнулись с необходимостью завоевать доверие инвесторов. Бизнес в промышленно развитых странах привык действовать по строго определенным правилам, и финансовая прозрачность плюс информационная открытость — одно из главнейших его условий. Именно поэтому многим пришлось пересмотреть и дивидендную политику, и отношение к миноритарным акционерам, и принципы корпоративного управления. Естественно, это благоприятно сказалось на курсе акций.

ИНВЕСТИЦИИ В РЫНОК

В России рост курсовой стоимости, тем не менее, имеет к проблеме привлечения инвестиций достаточно опосредованное отношение. В развитых странах рыночная капитализация заемщика является одним из факторов, определяющих условия банковского кредита. У нас в стране банки руководствуются несколько иными критериями, главный из которых — наличие ликвидного залога. Лишь в последнее время в этой сфере наблюдаются отдельные изменения. Впрочем, о полном отсутствии инвестиционных возможностей у российского рынка речь не идет.

8 февраля с. г. на Нью-Йоркской фондовой бирже прошло первичное размещение американских депозитарных расписок (АДР) третьего уровня на 25-процентный пакет акций компании «Вимм-Билль-Данн», которая производит соки и молочную продукцию. Объем привлеченных средств составил 207 млн. долл., «чистыми» холдинг получил 134 млн. долл.

СПРАВКА

Неамериканские компании могут вывести свои акции на биржи США в форме либо ADR — американских депозитарных расписок, либо ADS — американских депозитарных акций.

ADR выпускаются на те акции, которые уже находятся в обращении, номинальном держании или доверительном управлении. ADR первого уровня предназначаются для внебиржевой продажи, а второго уровня — для биржевых торгов. Данные инструменты ставят целью не привлечение эмитентом нового акционерного капитала, а повышение ликвидности и рыночной стоимости акций за счет увеличения числа инвесторов на американском фондовом рынке.

ADS, которые, по сути, являются ADR третьего уровня, выпускаются на акции дополнительной эмиссии, проводимой для привлечения капитала. ADS более привлекательны для инвесторов, посему стоят дороже других разновидностей ценных бумаг. Если ADR первых двух уровней уже выпустили более полусотни российских компаний, то ADS смогли разместить только пять: МТС, «Вымпелком», «Ростелеком», «Татнефть» и «Вимм-Билль-Данн».

Среди российских компаний, выпустивших АДР первого и второго уровня: «АвтоВАЗ», «Акрихин», «Аэрофлот», «Башинформсвязь», «Бурятзолото», банк «Возрождение», Волжское пароходство, «Газпром», «Дальэлектросвязь», «Инкомбанк», «Иркутскэлектросвязь», «Иркутскэнерго», «Казаньоргсинтез», «КазаньГТС», «Красный Октябрь», «Кубаньэлектросвязь», «Кузбассэнерго», «Ленэнерго», «ЛОМО», «Лукойл», «Манежная площадь», банк «Менатеп», «Мосэнерго», «Нижегородсвязьинформ», «Нижнекамскнефтехим», «Новгородтелеком», НТВ, «Петербургская телефонная сеть», Приморское пароходство, РАО «ЕЭС России», «Роснефтегазстрой», «Ростовэлектросвязь», «Ростовэнерго», «Самараэнерго», «Самарасвязьинформ», «Северо-Западный Телеком», Северский трубный завод, «Сибирьтелеком», «Сибнефть», «Славнефть-Мегионнефтегаз», «Сургутнефтегаз», ТД «ГУМ», ТД «ЦУМ», «ТНТ-телесеть», «Тюменьавиатранс», «Тюменьтелеком», АО «Уралмашзаводы», «Уралмаш-Ижора», «Уралсвязьинформ», «Хантымансийскоргтелеком», «Центртелеком», «Челябинсксвязьинформ», «Черногорнефть», «Южтелеком», «SUN Interbrew».

Эксперты, комментируя удачный выход компании на международный рынок, отмечают, что «Вимм-Билль-Данн» стал первым российским производителем потребительских товаров, разместившим свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. Как видим, выросшая привлекательность российских «голубых фишек» стала одним из слагаемых успеха. Западный капитал устремился на Восток, и встречное движение отечественных эмитентов воспринимается с энтузиазмом.

Правда, размещение АДР для российских компаний является, скорее, исключением, а не правилом. Да, американский рынок — самый развитый и самый большой по объемам обращающихся капиталов. Но комиссионные и другие затраты в Соединенных Штатах также самые высокие. Процедура выхода на рынок депозитарных расписок довольно сложна. После кризиса 1998 г. лишь «Вымпелком» и МТС сумели разместить АДР третьего уровня.

Другая возможность привлечения средств — долговое финансирование, когда эмитируются не акции, а облигации. Рынок обязательств корпоративных эмитентов, возникший в России в 1999 г., переживает экспоненциальный рост. Его капитализация увеличивается за год на 150–200%. К концу 2001 г. на нем уже присутствовали более 50 эмитентов с облигациями на 45 млрд. руб. по номиналу. Это соответствует 25% номинального объема рынка ГКО/ОФЗ. Объемы вторичных торгов возросли до 100–150 млн. руб. в день, что сопоставимо со среднедневными показателями в секции государственных ценных бумаг ММВБ.

По мнению экспертов, корпоративные облигации как источник долгосрочных инвестиций сегодня реально конкурируют с банковскими кредитами. За последние два года с их помощью российские предприятия привлекли более 2,5 млрд. долл. Объем «длинных» (на срок более года) кредитов реальному сектору, превышает эту цифру не более, чем в 1,5 раза. Эмиссия долговых инструментов имеет такие преимущества, как отнесение затрат по выплате процентов (дисконта) по облигациям на финансовые результаты, а также необязательность залога.

В то же время, привлечение средств путем эмиссии облигаций для средних и мелких компаний обходится достаточно дорого из-за высокого уровня «постоянных» расходов, которые составляют существенную долю стоимости размещения. Вдобавок, небольшие (в пределах 100–300 млн. руб.) объемы неинтересны крупным инвесторам из-за потенциальных проблем с ликвидностью таких бумаг. В результате эмитенты вынуждены предоставлять большую премию по доходности, что также увеличивает стоимость займа. Рынок корпоративных облигаций пока остается «рынком для богатых».

Тем не менее, эксперты ожидают продолжение его бурного роста. По некоторым прогнозам, к следующему году капитализация рынка долговых ценных бумаг компаний может превысить объем внутреннего госдолга и достичь 4–4,5% ВВП. Опыт развитых стран, где существует и эффективная система долгосрочного банковского кредитования, показывает, что это не предел. Например, в Японии капитализация рынка корпоративных облигаций составляет около 7% ВВП, а в США данный показатель достигает 30%. Словом, возможности для привлечения инвестиций «узкий» российский фондовый рынок предоставляет. Другой вопрос, насколько они широки…

Журнал «Экономика России: ХХI век» № 2(7)