Чтобы через несколько лет получить доступ к западным рынкам капитала, нужно уже сегодня научиться брать в долг.

Дмитрий Гришанков, Мария Красникова

В конце прошлого года стало модно говорить об IPO. И даже не просто о публичном размещении своих акций, а о продаже их на западных финансовых рынках. Логика проста. Для поддержания экономического роста нужны инвестиции. В России их не найти - за все годы мучительных реформ так и не был создан институт, позволяющий направить деньги в экономику. А вот на Западе, несмотря на все симптомы рецессии, денег хватает. По крайней мере, на наши нужды. И цена этих денег крайне невелика. Самые же дешевые деньги можно получить при помощи IPO. Вывод напрашивается сам собой - грядет сезон российских IPO. Словно в подтверждение этого в последние месяцы руководители десятков наших компаний в своих интервью произносили эту заветную аббревиатуру. Лавры "Вимм-Билль-Данна", который привлек 238 млн долларов на Нью-Йоркской бирже, лишь подстегивают эти честолюбивые замыслы. Однако на их осуществление, судя по всему, потребуются годы.

Миф об IPO

Как-то году в 1994-м, беседуя с одним из авторитетнейших на тот момент банкиров, мы пытались добиться от него ответа на вопрос, отчего его банк не покупает акции. После серии политкорректных полуответов он наконец-то ответил прямо: "А зачем? Какая корысть? Вы утверждаете, что они вырастут в цене, - так это еще большой вопрос, я думаю, если и вырастут, то далеко не все. Да и те, что вырастут, скорее всего, трудно будет продать. Дивиденды? Не верю".

Прозорливым оказался тот банкир. Но дело не в нем, а в том, что эту точку зрения он, скорее всего, приобрел во время стажировок на Западе. Соответственно, западные инвесторы придерживаются его точки зрения и поныне. Самое убедительное подтверждение тому - неприлично низкая капитализация российских компаний, их акции просто никто не хочет покупать.

--------------------------------------------------------------------------------
Западные инвесторы с охотой дают российскому бизнесу деньги в долг. Захотят ли они давать их "в рост" - зависит от формирующейся сейчас кредитной истории
--------------------------------------------------------------------------------

Возможно, это звучит несколько странно на фоне регулярных сообщений о том, как успешно размещаются на Западе АДР на российские акции. В самом деле на конец 2002 года российских программ АДР было аж 103, за последние шесть лет в них приняло участие около 60 компаний-эмитентов. На первый взгляд впечатляет. Однако это еще не заветное IPO, а лишь его имитация. Во-первых, практически все АДР выпускались на уже находящиеся в обращении акции (то есть реального капитала эмитентам они не принесли). Во-вторых, тезис публичности здесь проходит с трудом. Подавляющее большинство компаний ограничилось программами АДР первого уровня, то есть эти бумаги не могут обращаться на биржах. Причина в том, что, с одной стороны, эти программы нужны были для того, чтобы несколько успокоить уже имевшихся иностранных акционеров. С другой - программа первого уровня обойдется всего-то в 40-80 тыс. долларов, выпуск же биржевых АДР (третьего уровня) сопряжен с расходами, измеряемыми миллионами долларов.

Что же до реальных публичных размещений за рубежом, то их до обидного мало. Строго говоря, всего четыре. В докризисном 1996 году "Вымпелком" привлек 100 млн долларов, после него в сентябре 1999 года Golden Telecom разместил бумаги на 144 млн долларов, "Мобильные Телесистемы" в 2000 году - на 370 млн долларов, наконец, в начале 2002 года публичное размещение осуществила компания "Вимм-Билль-Данн" - на 238 млн долларов. Итого - около 900 млн долларов.

В долг, а не в рост

Отдельные компании могут добиться успеха несколько быстрее. И главное, что им предстоит показать инвесторам, - они могут зарабатывать деньги. То есть именно то, что так волновало упомянутого банкира. А вот с зарабатыванием денег у российского бизнеса не все в порядке. И зачастую на вопрос: "А зачем вам, собственно говоря, IPO? Не проще ли просто занять денег?" - приходится слышать удручающий ответ: "Отдать заем мы вряд ли сможем, поэтому готовы пустить партнера в капитал". После такой наивной откровенности акции компании купит только больной.

Этап, который нам предстоит пройти, - это публичные займы. Именно они формируют кредитную историю компании и во многом ее капитализацию. Вот только один пример - динамика акций, прошедших IPO. Если акции "Вимм-Билль-Данна" последние месяцы следовали за индексом Dow Jones, то акции МТС и "Вымпелкома" росли опережающими темпами (см. график 1). Одна из причин, наверняка не единственная, но тем не менее очень важная: "Вимм-Билль-Данн" еще не успел продемонстрировать миру свою кредитную историю, в то время как две другие компании уже имеют опыт обслуживания еврооблигаций.

Одна из основных тенденцией прошлого года - резкое увеличение активности российских корпоративных заемщиков (см. график 2). На европейском финансовом рынке произошел существенный прорыв, сразу шесть промышленных предприятий разместили облигации на сумму, почти в полтора раза превышающую все ранее выпущенные еврозаймы. И недоверие западных финансовых рынков, возникшее после августа 1998 года, сейчас постепенно тает. Результаты размещения еврооблигаций в 2002 году, а также положительная динамика индекса EMBI+Russia (см. график 3) наглядно демонстрируют, что спрос на российские инструменты с фиксированной доходностью чрезвычайно высок. В течение года-двух он вполне может трансформироваться в спрос на акции. Однако здесь IPO может помешать уже недокапитализация российских компаний.

Двухходовку "еврооблигации-IPO" с успехом реализуют несколько крупнейших компаний (прежде всего нефтегазового сектора). Для большинства же она довольно затратна - даже многим компаниям из списка "Эксперт-200" осуществлять эту комбинацию в течение нескольких лет не по силам. И они используют более сложную, но зато доступную схему "российские займы-еврозаймы-IPO". Во-первых, на внутреннем рынке заведомо ниже порог вхождения. Рациональный объем еврозайма от 500 млн долларов, за суммой же менее 150 млн выходить на международный рынок попросту нерентабельно, для России же вполне приемлемы займы и в 10 млн долларов (успешно размещались и гораздо меньшие эмиссии). Во-вторых, подготовка и организация внутреннего займа обходятся на порядок дешевле, чем внешнего.

Формирование внутренней кредитной истории может оказаться выгодным ходом еще с одной точки зрения. Дело в том, что организация IPO в Нью-Йорке или Лондоне довольно сложная и дорогая процедура. Так же, как и в случае с еврооблигациями, она оправдывает себя при больших объемах привлечения средств (типовой объем IPO на Западе 300-500 млн долларов). Даже если напрячь фантазию, вряд ли можно ожидать, что в ближайшие годы таким образом привлекут инвестиции более двадцати-тридцати компаний. А вот с IPO внутри страны другое дело. Особенно если после повышения странового кредитного рейтинга на внутреннем рынке появятся деньги иностранных фондов. И внутри страны приоритетным будет уже не опыт еврозаймов, а обслуживание российских облигаций.

ЭКСПЕРТ