Потенциальные угрозы для мировой финансовой системы сегодня в первую очередь связаны с положением на развитых рынках, особенно США

Искандер Хисамов, Борис Рубцов (профессор Финансовой академии, доктор экономических наук)

Как изменились системные риски на мировом рынке капитала после азиатского кризиса и наступления глубокой "медвежьей" фазы на фондовом рынке США? Усилилась ли опасность "заразного" распространения кризиса по уязвимым странам, прежде всего с формирующимися рынками? Ответы на эти вопросы весьма актуальны не только для испытывающих острые финансовые проблемы Турции и Аргентины, но и для всех развивающихся и переходных экономик, включая Россию.

Конец эйфории

Механизм распространения "эпидемии" через рынок капиталов следующий. Затруднения, которые начинает испытывать экономика одной из развивающихся стран, заставляют западных портфельных инвесторов пересматривать риски вложений в формирующиеся рынки в целом. Они выводят деньги не только из этой, но и из других, пока не пораженных кризисом стран, повышают процентные ставки по кредитам или требуют более высокой нормы доходности по местным облигациям. Так возникает проблема рефинансирования старой задолженности, которая тем острее, чем больше внешняя задолженность и чем выше доля краткосрочных займов в ее структуре.

Кроме того, в силу разных масштабов рынков развитых и развивающихся стран передвижение капиталов оказывает на них разное влияние. Так, общий объем мирового рынка облигаций в 2001 году составил 38 трлн долларов. Хотя в 90-е годы формирующиеся рынки долговых инструментов росли более быстрыми темпами, чем развитые, на них приходится всего 5-6% мирового. Это даже меньше, чем доля формирующихся рынков в мировой капитализации акций (на конец позапрошлого года последняя составляла 28 трлн долларов). Поэтому сокращение на пару-тройку десятков миллиардов долларов иностранных инвестиций в фондовый рынок США пройдет незамеченным для их гигантского рынка. Для любой же развивающейся страны это грозит потрясениями.

В годы, предшествовавшие азиатскому кризису, происходило наращивание всех видов инвестиций в формирующиеся рынки. Максимальный объем валового импорта капитала - 327 млрд долларов - пришелся на 1997 год. Причем очень сильно увеличился приток краткосрочного, наиболее "пугливого" и "подвижного" капитала. В азиатских странах доля краткосрочного долга банкам в общей внешней задолженности в среднем выросла с начала 90-х по 1996 год с 20 до 30%, а по отношению к валютным резервам - со 125 до 150%.

После череды страновых кризисов 1997-1999 годов поток портфельных инвестиций и банковских займов на развивающиеся рынки резко сократился. Эйфория в отношении формирующихся рынков, имевшая место в конце 80-х - первой половине 90-х, сменилась разочарованием и стремлением вывести средства в более надежные, как тогда казалось, активы развитых стран, прежде всего США. По статистике МВФ, если в 1991 году валовой приток иностранного капитала в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой был примерно равен валовому притоку на рынок США, то десять лет спустя иностранные инвестиции, пришедшие на американский рынок, оказались почти в четыре раза больше. Анализ статистики Банка международных расчетов (БМР) также свидетельствует о том, что после азиатского кризиса произошла переориентация потоков капитала с формирующихся рынков на развитые. Особенно заметной стала тенденция закрытия позиций на формирующиеся рынки западными банками.
В то же время прямые инвестиции в формирующиеся рынки сохранили тенденцию роста. Реформы, проведенные в ряде азиатских стран после кризиса 1997-1998 годов, заключавшиеся, в частности, в либерализации режима допуска иностранного капитала на национальные рынки, вступление Китая в ВТО, приближение даты вступления новой группы стран в ЕС способствовали росту прямых инвестиций в эти рынки, особенно в последние два года. Среди основных реципиентов - Китай, Мексика, ЮАР.

Эксперты МВФ и БМР исходят из того, что, если спад в экономике развитых стран продолжится, премия за риск по кредитным инструментам неинвестиционного класса (то есть имеющих рейтинг ниже ВВВ- по классификации S&P) будет расти. Развивающиеся страны и страны с переходной экономикой, как правило, имеют рейтинг ниже инвестиционного класса. В этих условиях новые заимствования для них оказываются слишком дороги, а выход на рынок затруднен или невозможен. Это может привести к дальнейшему уменьшению притока капитала на формирующиеся рынки.

Зоны риска

Основной причиной отсутствия "эпидемии" считают повсеместный переход развивающихся стран на плавающие курсы национальных валют, что значительно уменьшило возможности проведения спекулятивной игры на валютных рынках.

Во-вторых, что касается Турции, то большинство инвесторов рассматривали ее кризис как чисто внутреннее событие. Аргентинский же кризис назревал давно, и к нему успели подготовиться.

В-третьих, более осторожное отношение к риску, сложившееся на валютных рынках после 1998 года, способствовало тому, что существенно меньшее число участников рынка занималось спекулятивной игрой с валютами формирующихся рынков с использованием заемных средств. Собственные операции банков на валютных рынках значительно сократились, а крупные игроки вроде хедж-фондов после кризисов 1997-1999 годов практически покинули их. Косвенно это подтверждают данные о снижении оборотов валютного рынка между апрелем 1998-го и апрелем 2001 года, опубликованные в последнем аналитическом докладе базельского Банка международных расчетов по валютным и деривативным рынкам.

В-четвертых, экономический потенциал Турции и Аргентины несравним с совокупным потенциалом азиатских стран, вовлеченных в кризис 1997-1998 годов, - отсюда и больший резонанс в мировой экономике в тот период.

И наконец, фундаментальные экономические показатели большинства стран с формирующимися рынками в настоящее время лучше, чем в конце 90-х.

В конце первого квартала 2002 года стала ухудшаться ситуация в наиболее важной в экономическом отношении стране Латинской Америки - Бразилии. Соотношение внутреннего государственного долга к ВВП увеличилось с 33% в 1997 году до 52% в 2001-м. Общий государственный долг достиг 325 млрд, или 65% ВВП. Заметно ухудшились условия финансирования, что при большой величине внешнего и особенно внутреннего долга увеличивает риск дефолта. Доходность по бразильским облигациям осенью 2002 года в отдельные моменты достигала 24%. С учетом масштабов страны у многих экспертов положение в Бразилии вызывает естественную озабоченность: не приведет ли возможный дефолт к цепной реакции в других странах? В силу множества общих черт с Россией (сопоставимое количество жителей, примерно одинаковая величина ВВП на душу населения по паритету покупательной способности, схожая - сырьевая - структура экспорта, наличие одинаковых социально-экономических проблем и т. п.) наши страны часто являются объектом сопоставлений.

По данным БМР, в конце июня 2002 года по величине задолженности зарубежным банкам в размере 95,6 млрд долларов Бразилия превышала любой иной формирующийся рынок. Общий внешний долг страны вырос с 156 млрд в июне 1998 года до 188 млрд в июне 2002-го. Столкнувшись с сокращением кредитов, бразильские резиденты были вынуждены покрывать свои потребности в иностранной валюте за счет снятия средств с заграничных счетов. В конце июня 2002 года зарубежные активы бразильских резидентов в иностранных банках составляли 45,7 млрд долларов - почти на 25 млрд меньше, чем в июне 1998-го.

Тем не менее, несмотря на общий рост внешней задолженности, уменьшение величины зарубежных активов и сокращение валютных резервов, современная ситуация отличается от положения четырехлетней давности тем, что в настоящее время значительно ниже доля краткосрочной задолженности - как в целом, так и по отношению к валютным резервам. Заметно ниже и абсолютный уровень задолженности банкам.

7 августа 2002 года бразильское правительство достигло договоренности с МВФ о предоставлении кредита в размере 30 млрд долларов, 80% которого должно быть получено в 2003 году. При этом оно взяло на себя обязательство обеспечить в 2003 году первичный профицит в размере не менее 3,75% ВВП.

Соглашение с МВФ несколько успокоило зарубежных инвесторов. Победа на президентских выборах в октябре 2002 года лидера Рабочей партии Лула да Силва вопреки опасениям не привела к ухудшению ситуации. Наоборот, премия за риск по бразильским облигациям снизилась, национальная валюта - реал - немного укрепилась. Отчасти это связано просто с популярностью нового президента. Как отмечал британский еженедельник The Economist, "даже такие циники, как фондовые спекулянты, оказались заражены оптимизмом простых бразильцев и верой в то, что с Лула страна добьется процветания". И все же опасность обострения ситуации в Бразилии сохраняется. В этом случае некоторые эксперты не исключают вариант распространения "эпидемии" на другие формирующиеся рынки, как это было в период азиатского кризиса 1997-1998 годов. Однако, как нам представляется, подобное развитие все же маловероятно, учитывая все перечисленные выше факторы.

Валютно-финансовое положение большинства крупнейших формирующихся рынков, умеренный уровень задолженности западным банкам дают основание считать, что уровень системного риска для мировой финансовой системы, связанного с формирующимися рынками, в настоящее время невысок, ниже, чем перед азиатским кризисом 1997-1998 годов. Потенциальные угрозы для мировой финансовой системы в первую очередь связаны с положением на развитых рынках, прежде всего США.

Эксперт, #01 (356) 2003